Leveraged buyout: comprare un'azienda con il debito

Il leveraged buyout (LBO) è l'acquisto di un'azienda pagato in gran parte con un finanziamento bancario, che poi viene rimborsato con i soldi prodotti dall'azienda comprata. Chi compra mette una quota di capitale proprio, la banca mette il resto, e sono gli utili e la cassa della società acquistata a ripagare il debito negli anni successivi.

È uno strumento che le PMI incontrano più spesso di quanto si pensi: nei passaggi generazionali, quando un socio vuole uscire, quando un manager vuole rilevare l'azienda in cui lavora. Vediamo come funziona, cosa dice la legge, un esempio con i numeri e i controlli da fare prima di firmare.

Cos'è un leveraged buyout, in parole semplici?

«Leverage» vuol dire leva. Con il debito compri qualcosa che vale molto più dei soldi che metti di tasca tua. Come chi compra casa con il mutuo: versa il 20% e la banca il resto. La differenza è che la casa la ripaghi con il tuo stipendio, mentre nell'LBO l'azienda si ripaga da sola, con i flussi di cassa che produce.

Lo schema classico ha tre passaggi.

1. Chi compra costituisce una nuova società, chiamata spesso NewCo, e la dota di un capitale.
2. La NewCo ottiene un finanziamento dalla banca e con capitale più debito compra le quote della società bersaglio.
3. Le due società vengono fuse. Da quel momento il debito sta nella stessa società che genera la cassa per ripagarlo.

Il meccanismo dipende tutto dalla leva finanziaria: se l'azienda comprata rende più di quanto costa il debito, chi compra guadagna anche sui soldi presi in prestito. Se rende meno, il debito mangia il capitale.

Che differenza c'è tra LBO, MBO e family buyout?

Cambia chi compra, il meccanismo resta lo stesso.

• Management buyout (MBO): comprano i manager che già lavorano in azienda. Conoscono clienti, fornitori e processi, e la banca lo sa.
• Management buy-in (MBI): compra un gruppo di manager esterni, che entrano da fuori.
• Family buyout: un ramo della famiglia rileva le quote degli altri. Succede spesso quando non tutti gli eredi vogliono restare in azienda.
• Workers buyout: sono i dipendenti a rilevare l'azienda, di solito riuniti in cooperativa.

Mirco Gasparotto ha cominciato così. Nel 1983 entra come fattorino in un'azienda di saldatura di Zanè, in provincia di Vicenza, con la terza media. Nel 1988, morto il titolare, rileva l'azienda con un management buyout, dopo il no di 19 banche. Quei no dicono una cosa che vale ancora oggi: in un'operazione a debito la banca non finanzia l'azienda che compri, finanzia la tua capacità di ripagarla.

Cosa dice la legge sul leveraged buyout?

In Italia l'operazione è regolata dall'art. 2501-bis del codice civile, «Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento». La norma si applica quando una società si è indebitata per comprare il controllo di un'altra e, con la fusione, il patrimonio della società comprata diventa garanzia o fonte di rimborso di quel debito.

In quel caso la legge chiede alcune cose precise:

• il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per pagare i debiti della società che nasce dalla fusione
• la relazione degli amministratori deve spiegare le ragioni dell'operazione e contenere un piano economico e finanziario, con la fonte delle risorse e gli obiettivi
• gli esperti devono attestare che le indicazioni del progetto sono ragionevoli
• serve la relazione del soggetto incaricato della revisione legale della società bersaglio o di quella acquirente

Tradotto: la legge non vieta di comprare a debito, chiede di dimostrare con i numeri che il debito si può ripagare. Per questo un LBO senza un piano economico e finanziario serio non si fa. Gli aspetti fiscali, dalla deducibilità degli interessi agli effetti della fusione, vanno studiati con il commercialista caso per caso.

Un esempio con i numeri

Prendiamo un'azienda di esempio che fattura 6 milioni di euro e ha un EBITDA di 900.000 € l'anno, senza debiti. Il titolare vuole uscire e il prezzo concordato è 4,5 milioni, cioè 5 volte l'EBITDA.

Il direttore commerciale vuole comprarla. Ha 1,35 milioni tra risparmi e un socio che entra con lui. La banca finanzia il resto.

Voce	Euro
Prezzo dell'azienda	4.500.000
Capitale messo da chi compra (30%)	1.350.000
Finanziamento bancario (70%)	3.150.000
Durata del finanziamento	6 anni
Tasso ipotizzato	6%

Ora il conto che conta: la cassa basta a ripagare il debito?

Voce	Primo anno
EBITDA	900.000
Imposte stimate	−120.000
Investimenti per mantenere i macchinari	−100.000
Cassa disponibile per la banca	680.000
Quota capitale (3.150.000 ÷ 6)	525.000
Interessi (3.150.000 × 6%)	189.000
Rata totale del primo anno	714.000

Mancano 34.000 € già nel primo anno, con i numeri di oggi. Basta questo per capire che l'operazione, così com'è, non regge. Le strade sono tre: un prezzo più basso, più capitale proprio, un finanziamento più lungo. Con 8 anni invece di 6, la quota capitale scende a circa 394.000 € e la rata del primo anno a circa 583.000 €. A quel punto restano circa 97.000 € di margine.

Poi va fatto lo stress test. Se l'EBITDA cala del 15%, a 765.000 €, la cassa disponibile scende a circa 570.000 €, anche contando qualche imposta in meno. Anche con 8 anni la rata non è più coperta. E nessuno garantisce che il primo anno dopo il cambio di proprietà sia uguale agli ultimi: clienti legati al vecchio titolare possono andarsene, e un fornitore può chiedere pagamenti più rapidi.

Perché conviene comprare a debito, se va bene?

Torniamo all'esempio. Se dopo 8 anni il debito è ripagato e l'azienda vale ancora 4,5 milioni, chi ha comprato ha trasformato 1,35 milioni in un'azienda da 4,5 milioni senza debiti. Senza la leva avrebbe dovuto metterli tutti di tasca sua.

È questo il motivo per cui l'LBO esiste. Il rovescio è che per anni quasi tutta la cassa dell'azienda va alla banca. Niente dividendi, poco spazio per investire, nessun cuscinetto se arriva un anno difficile.

Cosa guarda la banca in un'operazione LBO?

Tre cose, prima di tutto.

1. La cassa, non l'utile. Un'azienda può avere un buon utile e poca cassa, perché ha crediti verso clienti lenti o tanto magazzino. La banca vuole sapere quanti euro restano davvero ogni anno per pagare la rata.
2. Il rapporto tra debito ed EBITDA. Nell'esempio, 3.150.000 ÷ 900.000 = 3,5. Dice in quanti anni di EBITDA si ripagherebbe il debito, ed è la base per capire la posizione finanziaria netta che l'azienda avrà dopo l'operazione. Più è alto, meno spazio c'è per gli imprevisti.
3. Chi guida l'azienda dopo. In un MBO conta molto che chi compra conosca già l'azienda. In un family buyout conta che la persona che resta sappia leggere i numeri, non solo produrre e vendere.

Di solito il contratto di finanziamento contiene dei «covenant», cioè impegni a mantenere certi indici sotto una soglia. Se li superi, la banca può chiedere il rientro. Vanno letti riga per riga prima di firmare.

Come ci si prepara a un'operazione a debito?

La banca vuole vedere un piano credibile. Ne parliamo nella guida al business plan per la banca. In un LBO quel piano diventa il cuore dell'operazione, anche per la legge.

C'è un esempio vicino, anche se non è un LBO. Andrea Strollo, titolare di Protezione Ferro Srls, azienda di zincatura a caldo e verniciatura dei metalli, doveva ottenere finanziamenti bancari. Prima non aveva mai visto un bilancio provvisorio. Con il controller ha riclassificato i bilanci 2021-2023 fattura per fattura, analizzato la marginalità di ogni business unit e costruito un piano industriale quinquennale 2025-2029. Il piano è stato approvato e il finanziamento ottenuto, e in 12 mesi l'EBITDA è passato da 31.000 € a 75.500 €. Le sue parole: «In banca hanno detto: Non ho mai visto un lavoro così dettagliato». La storia è nel caso studio di Andrea.

Cosa fare lunedì mattina se stai pensando a un LBO?

Che tu voglia comprare o vendere, parti da tre numeri dell'azienda bersaglio: EBITDA degli ultimi tre anni, cassa generata davvero (non l'utile), investimenti necessari per restare in piedi. Poi calcola la rata del finanziamento e rifai il conto con un EBITDA più basso del 15 o del 20%. Se la rata non è coperta in quello scenario, l'operazione va ripensata prima di andare in banca.

Coinvolgi presto il commercialista e un legale: la parte fiscale e quella societaria sono tecniche e dipendono dal caso. Il controllo di gestione ti dice se l'azienda può reggere il debito. Servono entrambi.

Domande frequenti

Il leveraged buyout è legale in Italia?

Sì. È regolato dall'art. 2501-bis del codice civile, che lo ammette a patto che il progetto di fusione indichi le risorse per pagare i debiti e che un piano economico e finanziario ne dimostri la sostenibilità, con l'attestazione degli esperti.

Quanto capitale proprio serve in un LBO?

Non c'è una percentuale fissa per legge. Dipende da quanta cassa produce l'azienda e da quanto rischio la banca è disposta a prendere. Più capitale metti, più bassa è la rata e più l'operazione regge un anno difficile.

Chi paga il debito dopo la fusione?

La società che nasce dalla fusione, con la cassa generata dall'attività. Per questo la legge chiede di indicare da dove arriveranno le risorse.

Un LBO conviene per il passaggio generazionale?

Può essere una soluzione quando un erede vuole rilevare le quote degli altri senza averne i soldi. Funziona solo se l'azienda genera cassa sufficiente e se chi resta sa guidarla con i numeri.

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Nel webinar gratuito Mirco Gasparotto e Alessandro Palumbo mostrano quali numeri dicono quanto guadagna e quanta cassa produce davvero un'azienda, partendo dal bilancio. È il punto di partenza per capire se un'operazione a debito sta in piedi.