Discounted cash flow: come si valuta un'azienda con il DCF
Discounted cash flow: cos'è il metodo DCF, la formula, come si scelgono flussi e tasso di sconto e un esempio completo di valutazione di una PMI con i numeri.
di Redazione Imprenditore VeroTasse e patrimonio
Il discounted cash flow, o DCF, è un metodo per valutare un'azienda: il suo valore è la somma dei flussi di cassa che produrrà negli anni futuri, riportati a oggi con un tasso di sconto che tiene conto del tempo e del rischio. Dal valore così ottenuto si tolgono i debiti finanziari netti e resta quanto vale l'azienda per i soci.
Vediamo come funziona, quali numeri servono, come si fa il calcolo su una PMI di esempio e perché il risultato dipende molto da poche ipotesi. È un tema che interessa chi pensa di vendere, di far entrare un socio o di preparare il passaggio generazionale.
Cos'è il discounted cash flow?
L'idea di fondo è che un'azienda vale per la cassa che sarà capace di generare, non per quello che ha speso finora. Chi compra un'azienda compra, in pratica, i suoi flussi di cassa futuri.
Quei flussi però arrivano nel tempo, e 100 € tra cinque anni valgono meno di 100 € oggi. Per due motivi: oggi potresti investirli e farli fruttare, e tra cinque anni potrebbero non arrivare tutti. Il DCF fa proprio questo: «sconta», cioè riporta a oggi, ogni flusso futuro, tanto di più quanto più è lontano e incerto.
Qual è la formula del DCF?
Il calcolo ha quattro passi.
- Il valore di oggi di un flusso futuro:
Valore attuale = Flusso dell'anno ÷ (1 + tasso di sconto) elevato al numero di anni
- Il valore di tutti gli anni dopo il piano, detto valore terminale, con la formula a crescita costante:
Valore terminale = Flusso dell'anno dopo il piano ÷ (tasso di sconto − tasso di crescita)
- Il valore dell'azienda nel suo insieme, detto enterprise value:
Enterprise value = Somma dei valori attuali dei flussi del piano + Valore attuale del valore terminale
- Il valore per i soci, detto equity value:
Equity value = Enterprise value − Posizione finanziaria netta
La posizione finanziaria netta è la differenza fra debiti finanziari e liquidità. Come si calcola lo spieghiamo nell'articolo sulla posizione finanziaria netta.
Quali flussi di cassa si usano?
Non l'utile, ma la cassa che l'attività operativa lascia libera dopo gli investimenti necessari per continuare a lavorare. Si chiama flusso di cassa operativo disponibile e si calcola così:
Flusso disponibile = Reddito operativo − Imposte sul reddito operativo + Ammortamenti − Investimenti − Aumento del capitale circolante
Gli ammortamenti si aggiungono perché sono un costo che non esce dalla cassa. Gli investimenti e l'aumento di magazzino e crediti si tolgono perché la cassa esce anche se nel conto economico non si vede. La differenza fra utile e cassa la spieghiamo nella guida al flusso di cassa.
I flussi vengono da un piano economico-finanziario di tre-cinque anni. Più il piano è costruito su numeri veri, più la valutazione è credibile.
Come si sceglie il tasso di sconto?
Il tasso di sconto rappresenta il rendimento che chi mette i soldi nell'azienda chiede per il rischio che corre. Di solito si usa il costo medio ponderato del capitale, che mette insieme due costi:
- il costo del capitale proprio, cioè il rendimento che si aspetta un socio. È più alto del costo del debito, perché il socio viene pagato per ultimo
- il costo del debito, cioè gli interessi pagati alle banche, al netto del risparmio fiscale che producono
Ognuno pesa in proporzione a quanto finanzia l'azienda. Per una PMI chi valuta aggiunge spesso un premio per la dimensione ridotta e per il fatto che le quote non si vendono facilmente. Il tasso va motivato con i dati dell'azienda e del mercato, ed è uno dei punti su cui si discute di più in una trattativa.
Un esempio con i numeri
Prendiamo una PMI di esempio con un piano a cinque anni. Ipotizziamo un tasso di sconto del 10%, una crescita del 2% l'anno dopo il piano e una posizione finanziaria netta di 900.000 €.
| Anno | Flusso disponibile | Fattore di sconto al 10% | Valore attuale |
|---|---|---|---|
| 1 | 300.000 € | 0,9091 | 272.727 € |
| 2 | 330.000 € | 0,8264 | 272.727 € |
| 3 | 360.000 € | 0,7513 | 270.473 € |
| 4 | 380.000 € | 0,6830 | 259.545 € |
| 5 | 400.000 € | 0,6209 | 248.369 € |
| Totale piano | 1.323.842 € |
Il fattore di sconto è 1 diviso 1,10 elevato al numero di anni. Per il quinto anno: 1 ÷ 1,6105 = 0,6209.
Ora il valore terminale. Il flusso dell'anno dopo il piano è 400.000 × 1,02 = 408.000 €.
Valore terminale = 408.000 ÷ (0,10 − 0,02) = 5.100.000 €
Riportato a oggi: 5.100.000 ÷ 1,61051 = 3.166.699 €.
Si mettono insieme i pezzi:
- enterprise value: 1.323.842 + 3.166.699 = 4.490.540 €
- equity value: 4.490.540 − 900.000 = 3.590.540 €
Per i soci, in questo esempio, l'azienda vale circa 3,6 milioni.
Perché il valore terminale pesa così tanto?
Nell'esempio il valore terminale scontato vale 3.166.699 € su 4.490.540 €, cioè circa il 70% del totale. È normale: un'azienda sana continua a lavorare ben oltre i cinque anni del piano, e tutti quegli anni stanno in quel solo numero.
La conseguenza è che piccole variazioni del tasso di sconto cambiano molto il risultato. Ecco la stessa azienda con tre tassi diversi:
| Tasso di sconto | Enterprise value | Equity value |
|---|---|---|
| 9% | 5.148.315 € | 4.248.315 € |
| 10% | 4.490.540 € | 3.590.540 € |
| 12% | 3.570.741 € | 2.670.741 € |
Tre punti di tasso spostano il valore per i soci di oltre 1,5 milioni. Per questo una valutazione DCF seria mostra sempre il risultato con più ipotesi, e non un numero solo.
DCF o multiplo dell'EBITDA?
Nelle trattative fra PMI si usa spesso anche il metodo dei multipli: si moltiplica l'EBITDA per un numero tipico del settore e si tolgono i debiti netti. È veloce e facile da capire, ma dice poco sul perché un'azienda valga più di un'altra simile.
Il DCF costringe a mettere sul tavolo le ipotesi: quanto crescerà l'azienda, con quali margini, con quali investimenti. In una trattativa le due cose si usano insieme: il multiplo come riferimento di mercato, il DCF per spiegare e difendere il proprio numero.
Quali errori si fanno più spesso?
- Piano troppo ottimista. Una crescita che l'azienda non ha mai avuto, senza un motivo concreto, rende la valutazione poco credibile.
- Confondere utile e cassa. Un'azienda che cresce assorbe cassa in magazzino e crediti. Se lo dimentichi, il valore esce gonfiato.
- Dimenticare gli investimenti. Macchine e impianti prima o poi vanno rinnovati, e quei soldi escono.
- Tasso di crescita finale troppo alto. Nessuna azienda può crescere per sempre più dell'economia in cui lavora.
- Dimenticare i debiti. L'enterprise value non è quello che incassano i soci.
Cosa serve per arrivare preparati a una valutazione?
Numeri affidabili e un piano credibile. Chi compra, o chi entra come socio, guarda la storia dei margini, la qualità dei dati e la struttura dell'azienda. Se i numeri arrivano solo dal bilancio di fine anno e il titolare fa tutto da solo, il rischio percepito sale, e con esso il tasso di sconto.
È quello che racconta un'imprenditrice del settore automotive, a capo di un'azienda svizzera di ricambi per carrozzerie con oltre 8 milioni di fatturato. Aveva ricevuto offerte di partecipazione che non la convincevano, perché l'azienda, pur con buoni numeri, non aveva controllo di gestione né processi strutturati. Con il percorso Inner Circle l'azienda è stata strutturata in 6 mesi, e in 12 mesi la vendita è stata conclusa con soddisfazione. La storia è nel caso studio della vendita dell'azienda.
Una valutazione ufficiale, per una vendita o un passaggio di quote, la fanno professionisti esperti, insieme al commercialista e ai legali. Il controllo di gestione ti dà i numeri per arrivarci preparato e per capire le loro ipotesi.
Domande frequenti
Il DCF è il metodo giusto per valutare una piccola azienda?
Sì, a patto di avere un piano credibile. Per le aziende molto piccole o con risultati instabili si affianca ad altri metodi, come i multipli o il valore del patrimonio.
Che differenza c'è tra enterprise value ed equity value?
L'enterprise value è il valore dell'attività operativa, a prescindere da come è finanziata. L'equity value è quello che resta ai soci dopo aver tolto i debiti finanziari netti.
Su quanti anni si fa il piano per il DCF?
Di solito tre o cinque. Oltre, le previsioni diventano poco affidabili, e gli anni successivi si raccolgono nel valore terminale.
Perché il risultato cambia tanto con il tasso di sconto?
Perché il valore terminale pesa molto sul totale ed è molto sensibile al tasso. Per questo una buona valutazione mostra il risultato con più ipotesi.
Se vuoi costruire con un controller i numeri e il piano che rendono credibile la valutazione della tua azienda, scopri il controllo di gestione chiavi in mano.
